聚焦招行刘波ABS市场化的投资群体

9月7日，由中国资产证券化百人会论坛、厦门国际金融技术有限公司、厦门国际金融资产交易中心、《当代金融家》杂志联合主办的中国资产证券化百人会论坛厦门年会、中国资产证券化首届“佰嘉奖”颁奖典礼暨厦门国际金融资产交易中心开业典礼在厦门成功召开。

招商银行资产负债管理部总经理助理刘波在论坛上表示，资产证券化的多样性和差异化或许更有利于创新和生态发展。以下为嘉宾的发言实录。

关于标准化。标准化的好处，一是解构，二是分销。解构之后可以IT化，可以迅速上量。对于资产证券化来说，哪些可以标准化，哪些不适合标准化，有必要一分为二来看。在某种程度上，资产证券化的多样性和差异化或许更有利于创新和生态发展，标准化会否带来生态的萎缩？中介机构的创新动力和专业价值如何体现？需要思考。

我认为，可以标准化的是流程和接口。从基础资产的生成、确权、现金流切割、风险定价、投资者偏好分层、市场流动性到存续期管理等环节，接口和流程的标准化有助于提高效率。事实上，国内证券化市场的份额集中度是比较高的，在座的各个机构都会在不同的项目上合作，监管有规范原则，接口和流程约定俗成。这个市场最重要的基础设施，在于提供一个买卖双方持续的信息交换机制和定价估值平台。监管部门对资产证券化的信息披露要求严格，按类别出台了系列披露指引，规范到位。但产品存续期间的交易和流动性需求对信息交换的要求更高，外部定价和内部估值能做到多准确、及时？参数估计和条件假设有没变化？不是单向披露，而是双向互动，监管部门做不了，也不应该由监管部门来做，这是市场参与主体之间的事情。发起人、买方和卖方能不能从某一个认可的产品开始尝试，提高信息更新频率和深度，进行双边或多边的持续估值和报价，逐渐引入更多的报价方参与，形成市场机制，进而提高流动性。最近有多个云平台发布，对于证券化生态链和基础设施的建设有积极意义。在发行交易环节，目前有银行间市场，交易所市场，还有私募市场，通过云平台和区块链技术的底层架构，也可以做ABS的分销和交易流转，确权也没有障碍。

哪些方面应该差异化、多样性？一个是基础资产，一个是风险收益结构。正是前端基础资产的多样性，才促成了今天中国证券化市场的百花齐放，无论信贷ABS还是企业ABS，无论公募还是私募，不管是SPV架构还是抵押融资模式，实践创新不断，整个市场也培育起来了。就基础资产而言，证券化是跟着产业结构和金融结构走的。前几年，企业资产证券化发展缓慢，信贷资产证券化增长较快，其中主要是CLO，动力来自于消化四万亿投资和规范银行表外融资后的信用堰塞湖。但最近这一年，市场上发CLO的积极性不高，一个是风险因素，信用下迁，CLO资产池的集中度风险也难以完全通过量化结果反映，一个是信贷投放不足，银行自营配置都难以满足。与此同时，我们发现个人消费金融的证券化增长很快，包括银行间和交易所，企业应收款、基础设施的租金权费等通过证券化融资也越来越多，准入门槛和脱媒的因素都有，这个变化，实际上是跟着国家产业政策和社会融资结构在走。

那么，未来的大类资产在哪？一个是看产业政策和社会融资结构，金融一定是跟着产业走的，有场景、有需求，就有可以证券化的现金流，例如，消费金融方兴未艾，基础设施、PPP等领域的加杠杆还会继续。一个是看社会财富分布结构，看资产负债表，在社会财富占比最大的几个板块寻找基础资产。例如，不动产金融，现在北上深包括厦门，一套房子的总价不菲，投资门槛压抑了一部分需求，证券化能够解决权益分割和风险偏好分层的问题，特别是在步入存量房时代后，小额投资能够提高市场厚度，当然，不动产的未来现金流预期和兑现很关键。交易所准Reits的发行近期有所加快，未来不动产证券化的市场空间很大。

再就是风险收益结构的多样化。当前ABS的投资基本上是持有到期，看的是票息绝对收益。所以，从产品设计的角度，现金流切来切去，偿付顺序安排，参数条件测试，能够做一些优化改善，但空间有限。根本上，还是风险收益结构比较单一。ABS是投资收益工具，还是风险管理工具？如果只是前者，那么基础资产的收益率高低就是最关键因素；如果是后者，那么结构设计还能发挥更大作用，适应的基础资产会更多。在风险收益结构的设计上，越是差异化和多样性，越能培育和整合更多的投资配置需求进入这个生态链。当然，这也需要创新与监管的良性互动。

回到招行这几年的实践，信贷资产证券化做了多亿，覆盖了对公、零售、信用卡、住房、租赁等品种，正常贷款和不良资产的证券化类别基本实现全覆盖。上半年，信用卡和小微不良ABS发出来了，首次尝试，对公不良ABS计划这个月发行。整体来讲，内外部运作机制还比较顺畅，在座的都是业内的专家，技术层面的问题不作过多讨论，仅谈两点体会。

一个是不良资产证券化的投资机会。对投资者而言，不良资产证券化正处在制度红利期，试点机构就6家，各方都比较审慎，配套严格的信息披露和监管流程，特别是第三方估值和评级的独立性体现得尤为突出。第三方评级机构对不良资产池的估值，通常采用一定压力冲击下的估值水平，在此基础上再给出优先档的评级，但资产池的实际回收情况往往是一般情景，冲击情景并非常态，因此，发行的证券面值可能存在低估。这有利于早期市场的培育，也是评级机构自身责权利对等的一种被动选择，完全能够理解。由于这种机制，同样AAA的评级，不良ABS优先档的实质风险理论上应低于正常类ABS优先档，原因在于不良ABS劣后的实际支持厚度可能随着回收状况的改善而远超预期，而正常类ABS的劣后支持厚度则存在上限。相对应的，次级投资人则大概率能够获得冲击情景与一般情景之间的超额收益，存在套利机会。当然，如果前端存在低估，发起人通常会在后端采取溢价发行或超额分成的方式，平衡预期风险收益水平，最终市场博弈定价，但也不失为一个机会。另一个制度红利在于，不良资产证券化释放了巨大的市场潜力。一是，证券化解决了零售不良资产不能批量转让的制度障碍，拓宽了零售不良资产处置渠道，释放不良资产供给。而且，零售不良资产的现金回收分布，仍然具有较为稳定的组合统计特征和规律，适合证券化处置和投资价值分析。二是，在证券化体系下，信托载体实质上合法具备了不良资产处置的功能，一定程度上缓解了金融资产管理公司的资产处置压力，拓宽了不良资产卖方和买方的接触面，缩短交易流程，释放市场投资需求。从招行这几期不良ABS的发行情况来看，市场化的投资人群体正在加速成长，并呈现多元化的特征，风险偏好逐渐分层，市场空间已经打开。

另一个是证券化的监管趋势。供给侧改革是大的政策导向，证券化在”三去一降一补“方面确实能够发挥自身作用，通过风险定价机制实现风险转移和分散，通过市场化的债务（产能）出清和优势资产选择，降低融资成本，引导融资投向。从项目实践来看，监管部门在鼓励支持证券化市场发展的同时，既强调市场化的治理约束，也







































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